美国股市与信贷市场的分歧正在逼近临界点。高盛最新报告显示，AI超大规模云计算商的信贷利差已扩张至年内最高水平，而对应股价尚未充分反映这一压力。报告直言：要么债市“悲观过度”，要么股市还有约15%的下行空间未被消化。
利差与股价的背离
高盛AI超大规模云计算商信贷利差指数（GSUCHS30）已扩张至年内最宽水平，而上一次利差接近当前水平时，相关股票价格较现在低约15%。高盛更广泛的AI受益股篮子相对于剔除AI成分的标普500指数，已较6月高点累计下跌约25%。压力并不局限于大型云厂商：相关信用违约互换刚刚触及历史新高；20只垃圾评级AI数据中心债券中，有7只的还款来源依赖单一租户CoreWeave，而CoreWeave自身债券已跌至困境级别。
资本开支见顶是核心变量
本周AI板块几乎无一幸免：NeoClouds五日跌幅达24.8%，光网络下跌21.4%，存储芯片下跌16.6%，唯一录得明显涨幅的是“AI-at-Risk”（面临AI冲击的传统行业），上涨3.5%。高盛认为，核心问题在于资本开支增长的转折——超大规模云厂商资本开支同比增速在2026年三季度达到116%的峰值，此后逐季放缓，预计2027年底降至约20%。据测算，资本开支对2026年标普500每股盈利增长的贡献约11个百分点，2027年降至7个百分点，2028年则因数据中心折旧摊销开始反噬，转为-1个百分点。
轮动而非崩盘
高盛策略师Louis Miller并未预判市场全面崩溃。他认为，尽管相关性上升、持仓日益拥挤，市场仍在通过轮动而非指数层面的大幅下跌来消化压力，并提出五项策略：做多“去AI化”宽基市场、做多质量因子（但RSI已超过80，存在大幅逆转风险）、中期布局医疗保健、做多巴西的非相关性机会、对冲中国台湾半导体敞口。
值得关注的是，剔除AI成分的标普500指数自10月6日以来已跑赢标普500达586个基点，AI板块与其余市场的相关性已转为负值。这一轮“跷跷板”能持续多久，取决于云厂商下季度的资本开支指引。
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