图表1：美国AI企业资本开支与经营现金流相若
注：图中数据为微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文之和
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美国头部AI企业经营现金流已接近资本开支，市场高度关注其高投入模式的可持续性。我们认为，作为新兴产业，AI技术突破与商业化收入天然具备较大不确定性，需要从多个视角理解其资本开支的可持续性。因此，我们跳出传统盈利预测框架，从资金配置逻辑，拆解美国AI高资本开支的核心资金来源。
资金供给端，美国长期金融化趋势延续，即某些学者类比的“棉花糖”式流动性扩张。宏观层面的体现是，美国广义流动性相对GDP持续抬升；微观层面则体现为新金融产品层出不穷，盘活存量资产、激活闲置资金，为部分潜在回报较高的产业输血。
资金需求端，美国AI产业具备科技和类地产双重属性，打通股权、债权双融资通道。其硬核科技属性适配股权融资，对标90年代养老金松绑驱动的美股科网革命时期VC与股权金融化模式；其高固定资产的类地产特征，意味着可通过资产抵押开展债权融资。虽然其固定资产不能完全对标房地产，但2000年后美国地产金融化依托衍生品盘活存量、扩张信用的债务融资逻辑具有参考意义。
当前美国AI金融化仍处于早期阶段。头部AI企业筹资现金流刚转正，叠加债务融资成本尚显著低于股权融资，行业新增融资以债权为主，大规模股权融资尚未启动。复盘历史，美股科网泡沫、地产泡沫破裂，均同时出现高杠杆、基本面恶化、流动性系统性收紧三大现象。从这些指标来看，目前美国AI行业暂无系统性风险。
但美国短期流动性风险不容忽视。美国经济走势、市场与美联储之间的博弈，叠加美伊地缘冲突带来的油价不确定性，美国流动性存在超预期收紧的可能。如果出现这种情况，全球市场也将受到波及，市场对AI企业资本开支可持续性的担忧也可能随之升温。
最近两个月来，美国股市波动较大，也波及其他地区。美国股市波动既有其货币政策变化的影响，也有市场对AI板块资本开支持续性的担忧，而前者又加剧了后者。简而言之，今年美国AI领域的几家大公司资本开支快速上升，明年虽然增速可能比今年慢，但仍然较快。但另一方面，AI企业的收入却面临较大不确定性，经营现金流已经与资本开支相若，一些公司开始通过发债支持资本开支。而美国国债收益率上升更加剧了市场的疑虑：在收入面临不确定性的情况下，资本开支如何维持，这是市场普遍关心的话题。
AI是个新兴产业，其技术突破时点以及商业收入增速天然难以预测。我们将不聚焦收入，而选择从资金配置的视角出发，探讨美国AI资本开支的潜在资金来源。实际上，投资是收入的来源，如果资本开支难以保障，那收入增长也就缺乏支持。换言之，资本开支与收入并非互相割裂的两个变量。因此，讨论资本开支的融资状况也有助于我们判断收入的前景。
从宏观方面来看，1990年代中期后，美国广义流动性与GDP之比趋势上升，较M2与GDP之比大约高20个百分点。金融危机后，美国加强了金融监管，美国银行部门的贷款业务相对放缓，但美国银行资产/GDP之比未见收缩，银行部门非贷款业务继续扩张。
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