中信证券：国产模型估值仅为海外十分之一

中信证券研究部于10月20日发布《科技产业人工智能系列21——中美大模型26Q4展望》报告，认为市场对AI板块的悲观预期已反映过度，仍看好中美模型的长期商业价值与估值成长空间。

两家海外模型公司合计ARR增速仍稳健

报告称，7月以来市场对Anthropic的ARR增速放缓担忧升温，原因一是此前预期过于乐观，市场将4月170亿美元的单月ARR增量线性外推至5至6月；二是OpenAI持续抢占份额。但从合计规模看，OpenAI与Anthropic在8至9月月均ARR新增159亿美元，接近4月约170亿美元的合计增量。若按月度增量150亿美元外推，年底ARR有望达1800亿美元，为2025年末的5.9倍。

报告还提到，Anthropic内部由Claude主导的研发工作占比已从3月的1%升至8月的26%，AI深度协作及以上工作占比超过90%；其11月IPO后或披露更多基本面信息，为模型层带来新一轮资金配置与再平衡。

国产模型收入基数低、估值折价明显

报告测算，国产模型ARR合计约80亿美元，仅相当于海外18个月前的水平，估值仅为海外模型的十分之一。国内模型能力约落后海外6个月，商业化水平落后约18个月。若能力差距保持稳定，更低的收入基数、更快的增长速度与更具吸引力的估值，有望推动国产模型系统性重估。

落地节奏上，报告认为FDE帮助企业实现大规模部署至少需要6个月，据此推算26Q4是海外模型企业级落地确认的关键时点。投资策略上建议重点关注Anthropic的上市进展，以及国产大模型独角兽和互联网公司。